摘要：濰柴動(dòng)力是我國領(lǐng)先的大功率柴油機(jī)生產(chǎn)廠商，在15噸以上重卡、5噸以上裝載機(jī)市場上市場占有率領(lǐng)先，旗下陜汽是重卡行業(yè)市場占有率排名第五的重要企業(yè)，法士特是重卡變速箱的龍頭。
濰柴動(dòng)力是我國領(lǐng)先的大功率柴油機(jī)生產(chǎn)廠商，在15噸以上重卡、5噸以上裝載機(jī)市場上市場占有率領(lǐng)先，旗下陜汽是重卡行業(yè)市場占有率排名第五的重要企業(yè)，法士特是重卡變速箱的龍頭。雖然面對(duì)國際巨頭強(qiáng)勢進(jìn)入中國建立合資企業(yè)、本土企業(yè)積極成長等各種競爭，但是我們認(rèn)為公司仍然擁有較高的技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢，在中國重卡及工程機(jī)械領(lǐng)域的地位仍將長時(shí)間保持，成長性好于行業(yè)平均水平。
我們認(rèn)為中國重卡行業(yè)的發(fā)展歷程和行業(yè)格局決定了一般中小整車廠很難突破核心件壁壘：1）發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)是典型的高技術(shù)壁壘、高生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)壁壘的行業(yè)，目前有一定生產(chǎn)能力的廠商均是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的老廠轉(zhuǎn)型而來，下游整車企業(yè)相對(duì)“資歷”較淺；2）即便能夠解決技術(shù)瓶頸，作為資本密集型產(chǎn)品，動(dòng)輒20億以上的投資需要自配重卡量較高(5萬臺(tái)規(guī)模僅僅能夠現(xiàn)金流平衡)很難形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)；3）中國商用車的歷史和市場格局決定了其更類似于電腦整機(jī)的模式，下游終端產(chǎn)品同質(zhì)化要遠(yuǎn)高于乘用車，重卡組裝廠在組裝方面仍存在很多完善點(diǎn)，在此之前投資發(fā)動(dòng)機(jī)核心件的投入風(fēng)險(xiǎn)不匹配。
從重卡發(fā)動(dòng)機(jī)需求端的結(jié)構(gòu)變化來看，我們認(rèn)為12L平臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的繼續(xù)成熟將帶動(dòng)公司未來三年發(fā)動(dòng)機(jī)占有率的上升。根據(jù)測算12L發(fā)動(dòng)機(jī)在噸耗油量上相比10L發(fā)動(dòng)機(jī)減少20%以上，其運(yùn)行75萬公里可以節(jié)約油耗成本3.2萬元以上，足以彌補(bǔ)價(jià)格溢價(jià)。同時(shí)大功率發(fā)動(dòng)機(jī)的高扭矩儲(chǔ)備、低強(qiáng)化程度等優(yōu)勢也可以提高舒適安全性從而緩解工作壓力，這方面對(duì)用戶有著極強(qiáng)的吸引力。在重卡需求平穩(wěn)的大背景下，我們認(rèn)為重卡功率升級(jí)趨勢將持續(xù)深化。
從供給端的競爭情況來看，相比競爭對(duì)手，濰柴12L發(fā)動(dòng)機(jī)的優(yōu)勢明顯：制約重卡發(fā)動(dòng)機(jī)用戶購買影響因素當(dāng)中平均首次故障時(shí)間和無故障工作間隔是最重要因素，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)的B10里程達(dá)到120萬公里是國產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)的佼佼者；在零部件供應(yīng)和售后服務(wù)方面，濰柴多年來依靠市場占有率優(yōu)勢建立了龐大的售后網(wǎng)絡(luò)，其發(fā)動(dòng)機(jī)的零部件無論是原品還是仿品充斥整個(gè)市場;價(jià)格方面，能夠和濰柴達(dá)到同樣效果的高端發(fā)動(dòng)機(jī)通常是其價(jià)格的兩倍以上，性價(jià)比極低。綜合來看，我們認(rèn)為濰柴的12L發(fā)動(dòng)機(jī)是目前市場上獨(dú)立發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品的唯一成熟平臺(tái)。
我們預(yù)計(jì)公司12L平臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)未來銷量仍將保持年均30%的增速，在此帶動(dòng)下，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)銷量增速仍將保持超越重卡行業(yè)的水平，12L平臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)未來在濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)銷量占比當(dāng)中將提升到接近40%左右的水平。陜汽業(yè)務(wù)板塊法士特和陜汽的重卡整車及變速箱方面我們認(rèn)為將保持與行業(yè)同步增速，未來三年年均增長為10%、3%、10%。我們預(yù)計(jì)2014-2016年公司營業(yè)收入分別達(dá)到:653、699、778億元，同比增長12%、7%、12%。歸屬母公司凈利潤達(dá)到:42、47、53億元，同比增長17%、12%、13%，對(duì)應(yīng)EPS:2.1、2.3、2.6元。
綜合絕對(duì)和相對(duì)估值，我們認(rèn)為目前公司的合理價(jià)值在24-26元，目前已經(jīng)處于低估狀態(tài)。濰柴依然是中國重卡行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，重卡核心動(dòng)力總成未來三年仍將持續(xù)超越行業(yè)表現(xiàn)，現(xiàn)有股價(jià)未能充分反映濰柴核心資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí)，公司戰(zhàn)略投資液壓零部件領(lǐng)域，使公司在國內(nèi)重型機(jī)械領(lǐng)域布局了新的成長點(diǎn)，此業(yè)務(wù)板塊的價(jià)值更需要投資者關(guān)注。我們首次覆蓋公司，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
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