三一重工與中聯(lián)重科，原本與大眾媒體遠(yuǎn)離的兩個(gè)工程機(jī)械企業(yè)，卻成了這半年以來財(cái)經(jīng)媒體的主角，并有八卦化、妖魔化的趨勢。
我們相信，對(duì)于這樣年銷售額近500億、凈利潤70億左右的巨無霸上市公司來說，真正能夠決定其命運(yùn)的只有商業(yè)本身。在十年周期的歷史視角下，探討他們發(fā)展史上的關(guān)鍵步驟，分析他們?cè)诿總€(gè)階段的成功之道與博弈之術(shù)，可以看到，他們的成功都不是偶然，而挫折也源于自身。
數(shù)字不會(huì)說謊。讓我們來考察這兩家公司他們發(fā)布的十年來的年報(bào)數(shù)據(jù)、公告數(shù)據(jù)，根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，來還原這段精彩的商戰(zhàn)歷史。同時(shí)，以另一家工程機(jī)械巨頭徐工集團(tuán)作為參照物。誰還曾記得，十年前，徐工集團(tuán)的收入遠(yuǎn)超三一中聯(lián)之和，是真正的霸主，如今已被對(duì)手雙雙超過。
特別聲明：本文所引用的所有原始數(shù)據(jù)均來自三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)在上海證券交易所、深圳證券交易所和港交所發(fā)布的年報(bào)和公告，均可公開驗(yàn)證。
一、三一煉金術(shù)
三一重工和中聯(lián)重科體量相當(dāng),但高管財(cái)富差距巨大。
三一集團(tuán)有一個(gè)億萬富豪群。根據(jù)2013年新財(cái)富500富人榜，三一集團(tuán)有5人入圍，董事長梁穩(wěn)根以380億資產(chǎn)位列第五，梁穩(wěn)根更是2011年的中國首富。2012年三一集團(tuán)更是有八人進(jìn)入500富人榜，創(chuàng)造同一家公司上榜人數(shù)最多的記錄。
中聯(lián)重科無論從市值、銷售規(guī)模、凈利潤看，與三一重工都體量相當(dāng)，但包括董事長詹純新在內(nèi)無一人進(jìn)入500富人榜。以2013年第一季度披露的數(shù)據(jù)，中聯(lián)重科高管通過兩個(gè)持股公司總計(jì)持股5.49億股中聯(lián)股份計(jì)算，中聯(lián)重科所有高管持股總市值最新市值36.8億,不及唐修國、向文波、毛中吾中任意一人，更只是梁穩(wěn)根的零頭。
造成兩者財(cái)富巨大差異的主要原因是歷史與體制，三一一開始就是民企，而中聯(lián)重科至今第一大股東仍是國資委。但三一集團(tuán)的成功資本運(yùn)作也是一個(gè)重要因素。上市公司三一重工旗下曾經(jīng)有兩個(gè)資產(chǎn)先后轉(zhuǎn)給三一集團(tuán)，資產(chǎn)被轉(zhuǎn)出去以后業(yè)績隨即出現(xiàn)暴增，數(shù)年后一塊資產(chǎn)香港上市另一塊資產(chǎn)又賣給三一重工，數(shù)年內(nèi)三一集團(tuán)及其股東獲益超百億百倍。
（1）三一重機(jī)
2003年6月，三一重工上市，上市僅一個(gè)月后，2003年7月31日，三一重工公告稱將挖掘機(jī)資產(chǎn)以1782萬元出售給三一新材料。三一新材料是三一集團(tuán)控股98%的公司，即目前的三一重機(jī)。該關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)是以資產(chǎn)賬面凈值作為定價(jià)基礎(chǔ)，賬面凈值為1783萬元。
在挖掘機(jī)被轉(zhuǎn)出三一重工后，三一重機(jī)繼續(xù)無償使用三一商標(biāo)。三一重機(jī)一開始的目的是獨(dú)立海外上市。2004年，三一集團(tuán)董事會(huì)決定將三一重機(jī)海外上市（據(jù)2009年12月《三一重工向特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》。
最終，三一重機(jī)海外上市未果，還是回到上市公司三一重工。2010年1月，三一重工宣布定向增發(fā)方式向梁穩(wěn)根、唐修國、向文波等人以增發(fā)方式收購三一重機(jī)，此時(shí)三一重機(jī)的交易估值是19.8億。六年半，三一重機(jī)市值從1782萬元增長到19.8億，增值111倍。
（2）三一重裝
2006年8月16日，上市公司三一重工召開董事會(huì)，決定將三一重型裝備公司75%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三一集團(tuán)控股的三一香港集團(tuán)，估值為8183萬元價(jià)格。同步發(fā)布的關(guān)聯(lián)交易公告稱：”三一重型裝備有限公司煤機(jī)業(yè)務(wù)尚處于虧損狀態(tài)”，“三一重型裝備有限公司業(yè)務(wù)尚處于虧損狀態(tài)”。
三一重裝在脫離上市公司三一重工后，發(fā)展迅速。僅僅三年之后，2009年11月，以三一重裝業(yè)務(wù)為主體的三一重裝國際(00631HK)在香港上市。根據(jù)三一重裝國際的招股說明書，三一重裝國際在2006年-2008年三年的凈利潤分別為1840萬元、1.41億元、2.12億元，實(shí)現(xiàn)了驚人的跨越式發(fā)展。
2009年11月25日，三一國際掛牌，上市收益收盤約140億港幣。相較2008年8月，三年過去，三一重裝市值從1.09億增長到120億左右，增值過百億百倍。
二、假賬之謎
近半年以來，關(guān)于三一重工，中聯(lián)重科銷售造假的新聞不絕于耳，這兩家公司也時(shí)而停牌澄清。我們認(rèn)為，目前的報(bào)道都不能證明這兩家公司造假。
媒體主要質(zhì)疑的理由是：（1）將不存在的訂單確認(rèn)為收入，來做高收入和利潤；（2）向經(jīng)銷商壓貨做高收入，然后經(jīng)銷商退貨。
這兩個(gè)理由并不充分。首先，沖高收入然后退貨方式作假可能性不大，因?yàn)橥素洉r(shí)要減記銷售收入，銷售收入也會(huì)下來。其次，如果將不存在的訂單確認(rèn)為收入，這樣公司確認(rèn)了收入但并沒有收到相應(yīng)的貨款，會(huì)體現(xiàn)為應(yīng)收賬款的虛高。如果向經(jīng)銷商壓貨，經(jīng)銷商未能給錢的話，也會(huì)體現(xiàn)為應(yīng)收賬款。沒人能虛增收入而毫無痕跡。
此外，這兩家公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所都是大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，原始憑證造假的難度極大，尤其是在風(fēng)口浪尖之際，造假曝光頻頻，會(huì)計(jì)師的審計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)程度會(huì)超過以往。最怕造假丑聞爆出的，不是上市公司，而是會(huì)計(jì)師事務(wù)所，他們會(huì)徹底關(guān)門。
因而，我們認(rèn)為，不能隨便就說誰在造假，只能通過一些數(shù)據(jù)來考察其收入和利潤的含金量與銷售的激進(jìn)程度。這與造假完全是兩個(gè)概念。應(yīng)收賬款是最能衡量財(cái)務(wù)水分和銷售激進(jìn)程度的一個(gè)指標(biāo)。應(yīng)收賬款是一個(gè)累積數(shù)額。我們以每一個(gè)時(shí)間段的新增應(yīng)收賬款收入規(guī)模與該時(shí)間段對(duì)應(yīng)的銷售收入的比例來衡量，就可以看出這個(gè)時(shí)間段內(nèi)該公司的銷售的激進(jìn)程度和收入利潤的水分。
我們統(tǒng)計(jì)了2003年至2012年每個(gè)年度與2013年第一季度的數(shù)據(jù)，以新增應(yīng)收賬款/該階段銷售收入。可以看到一個(gè)明顯的趨勢，該指標(biāo)在近年來明顯放大并且公司之間差距變大。
1、 該指標(biāo)在2011年突然成倍放大，尤其是2013年的迅速飆升，反映了行業(yè)生態(tài)的急劇惡化，從另一個(gè)側(cè)面可以理解，為何現(xiàn)在幾家公司之間的競爭如此激烈。這個(gè)指標(biāo)的飆升幾乎是各家公司同步的，是行業(yè)性的現(xiàn)象。
2、 可清楚看到各家公司之間尤其是三一和中聯(lián)之間的博弈。銷售政策并不是一個(gè)公司獨(dú)立的行為，而是各個(gè)公司互相影響，是一種博弈。2011年三家公司該比例同時(shí)比2010年翻倍，是一個(gè)行業(yè)現(xiàn)象。
但在2012年，中聯(lián)重科利用2010年A股增發(fā)和香港上市成功帶來的180億的現(xiàn)金優(yōu)勢，明顯采取了更有進(jìn)攻性的策略，該比例增加到15%，2012年中聯(lián)的銷售入也首次超過了三一重工。這一年，三一的該比例只有7.84%。
3、 中聯(lián)在2012年的進(jìn)攻策略明顯激起了三一重工強(qiáng)烈的反彈。2013年第一季度，三一重工該指標(biāo)的比例達(dá)到了67%，這意味著每賣出去100塊的產(chǎn)品，有67塊沒有收回來。這幾乎是一個(gè)觸及紅線的危險(xiǎn)比例。
我們統(tǒng)計(jì)了A股所有上市公司2013年第一季度的新增應(yīng)收賬款/銷售收入，發(fā)現(xiàn)在扣掉了五家地產(chǎn)公司和重組公司后，三一重工的該比例是第18名，這其中還有幾家工程類公司。對(duì)于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)來說，67%的指標(biāo)是非常危險(xiǎn)了。
富奧股份 95.92% 三聚環(huán)保 70.77%
置信電氣 95.00% 長亮科技 70.52%
金谷源 92.32% 藍(lán)盾股份 70.36%
騰邦國際 88.43% 高德紅外 70.10%
華控賽格 81.25% 齊星鐵塔 69.79%
時(shí)代新材 76.56% 銀之杰 69.23%
福建南紡 75.81% 潛能恒信 67.34%
梅泰諾 75.46% 新世紀(jì) 67.16%
航天機(jī)電 73.94% 三一重工 67.05%
2013年第一季度新增應(yīng)收賬款/銷售收入排名靠前的A股公司
4、徐工的情況也并不樂觀。該指標(biāo)基本比其他兩家對(duì)手高，在競爭處于跟隨狀態(tài)。
該指標(biāo)過去三一中聯(lián)基本一致，反應(yīng)雙方的利潤質(zhì)量相當(dāng)。但在2013年，三一的新增應(yīng)收賬款是凈利潤的4.46倍，明顯放大。至于徐工，歷年數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于三一中聯(lián)，競爭盡顯頹勢。
三、徐工往事
今天的工程機(jī)械行業(yè)已經(jīng)漸有三一和中聯(lián)雙寡頭稱霸之勢。可誰又記得，在十年之前，徐工是當(dāng)之無愧的行業(yè)老大，銷售額超過三一與中聯(lián)之和。十年的時(shí)間，徐工已從絕對(duì)老大的地位走下。被三一中聯(lián)甩開。徐工怎么了？
徐工十年發(fā)展最關(guān)鍵的一步?jīng)]有邁過去，即2004-2005年的改制失敗。其實(shí)，今天三一中聯(lián)硝煙彌漫的輿論戰(zhàn)早在八年前就上演過。那一次的主角是是三一與徐工。那一次的輿論戰(zhàn)同樣成為了社會(huì)焦點(diǎn)，徐工迫于輿論壓力巨大，最終未能引入凱雷完成改制。
2003年起，徐州市政府開始啟動(dòng)徐工集團(tuán)的改制，經(jīng)過國內(nèi)外眾多潛在戰(zhàn)略投資者的海選，最終鎖定凱雷集團(tuán)。2005年10月，徐工與凱雷簽署協(xié)議，凱雷收購并增資共計(jì)44億元持有徐工機(jī)械85%的股份。
三一集團(tuán)總裁向文波隨即以博客開戰(zhàn)，連發(fā)40余篇博文，抨擊并購方案，稱徐工被賤賣，要保衛(wèi)民族品牌，徐工并購案是欺騙政府的游戲?，F(xiàn)在去搜索“三一 徐工 ”，“向文波 徐工”,仍到處可看到當(dāng)年輿論大戰(zhàn)的痕跡，烈度絲毫不低于今天的三一中聯(lián)。
徐工并購案的交易時(shí)間被大大延長。2006年和2007年，徐工和凱雷兩度調(diào)整交易結(jié)構(gòu)，最終仍未通過審批，2008年7月23日，徐工凱雷宣布終止合作。一場持續(xù)了五年的改制大戲就此失敗落幕。
一個(gè)有趣但又嚴(yán)肅的猜想是，今天深陷各種負(fù)面新聞之中的中聯(lián)會(huì)成為當(dāng)年的徐工嗎？輿論的壓力逐步傳導(dǎo)到企業(yè)內(nèi)外的各個(gè)層面，最終處處被動(dòng)，徹底改變了行業(yè)地位。
改制失敗對(duì)徐工的影響是極其深遠(yuǎn)的。從如今三一中聯(lián)的肉搏商戰(zhàn)可以看到，這是一個(gè)競爭高度白熱化的行業(yè)，國企并不適合這樣的競爭環(huán)境，民企有先天的機(jī)制優(yōu)勢。在這樣高度競爭的行業(yè)，人才是最重要的競爭力。民企能給出國企難以企及的高薪尤其是股權(quán)誘惑。改制的失敗最終轉(zhuǎn)化為徐工競爭力的缺失，行業(yè)老大被兩個(gè)對(duì)手拉開了差距。
我們?cè)谶@里特別呼吁的是，工程機(jī)械行業(yè)的競爭已經(jīng)進(jìn)入了白熱化的階段。徐工有深厚的基礎(chǔ)，但如果再不改制，再不實(shí)現(xiàn)管理層激勵(lì)，人才將繼續(xù)流失，淪為機(jī)械行業(yè)里民營企業(yè)的培訓(xùn)基地。徐工的行業(yè)地位很可能繼續(xù)下降！真正的政治正確，不是徐工的管理層不能拿股份，而是要讓徐工這個(gè)偉大的品牌、偉大的企業(yè)重?zé)ㄉ鷻C(jī)！
四、中聯(lián)改制
與徐工改制幾乎同步的，是中聯(lián)的改制，也就是媒體通稱的中聯(lián)MBO。這幾乎是人人皆知的一個(gè)事情，但嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膩碚f，中聯(lián)重科從沒有過MBO，
MBO即Management Buy-Outs，Buy out的意思即全面收購，核心是要實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控股控制，把對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一。
。對(duì)于中聯(lián)重科來說：
（1） 所有的改制都發(fā)生在中聯(lián)重科大股東建機(jī)院，并不是直接購買中聯(lián)重科的股份；
（2） 無論是在建機(jī)院還是中聯(lián)重科，改制前、改制后、至今，國有股始終是第一大股東，管理層只是購買了建機(jī)院30%的股份，實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)，根本沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)建機(jī)院和中聯(lián)重科的控股。
從中聯(lián)改制可看到思維慣性和語言的慣性對(duì)人們的思維和表述的影響有多大。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f，中聯(lián)重科從上市后就是一家公眾公司，沒有MBO也沒有改制，改制的是中聯(lián)的大股東建機(jī)院，實(shí)現(xiàn)了對(duì)建機(jī)院管理層的員工部分持股計(jì)劃（30%）。但即使在本文，為方便起見，仍將中聯(lián)和建機(jī)院的這一事件簡稱為“中聯(lián)改制“。
2004年11月18日，中聯(lián)重科公告稱，第一大股東長沙建設(shè)機(jī)械研究院的整體改制方案獲批，方案主要內(nèi)容為：國有股持股比例為38%；員工持股比例為30%；引進(jìn)的兩名財(cái)務(wù)投資者持股比例為32%，單一財(cái)務(wù)投資者持有改制后新公司的股權(quán)將不超過總股本的20%。
2005年11月2日，中聯(lián)重科再度公告稱，根據(jù)相關(guān)國資管理部門文件，長沙建設(shè)機(jī)械5研究院經(jīng)營者員工獲準(zhǔn)2005年兌現(xiàn)國有資產(chǎn)增值獎(jiǎng)勵(lì)3650萬元。該部分國有資產(chǎn)增值獎(jiǎng)勵(lì)作為對(duì)長沙建設(shè)機(jī)械研究院有限責(zé)任公司的股權(quán)出資由長沙一方科技投資有限公司持有。一方科技是建機(jī)院及其控股公司的管理者員工以國有資產(chǎn)增值獎(jiǎng)勵(lì)及現(xiàn)金出資設(shè)立的有限公司。至此，一方科技持有了建機(jī)院5.9%的股份。
2006年3月29日，長沙建機(jī)院8%和24.1%的股權(quán)在湖南省產(chǎn)權(quán)交易中心上市掛牌。2006年4月30日，湖南國資委將持其有的建機(jī)院6.05%和18.04%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給長沙一方科技和長沙合盛科技投資。合盛科技也是建機(jī)院管理層成立的公司。至此，一方科技和合盛科技分別持有建機(jī)院11.96%和18.04%的股份。同時(shí)，弘毅投資的智真國際收購了建機(jī)院8%的股份。
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